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Le paradoxe de l'Euro
Cet article, paru dans La
Tribune du 8 Juin 2000, présente une thèse selon laquelle la faiblesse
relative de l'Euro est liée à l'absence d'importants déficits
commerciaux ou budgétaires. Juin 2000.
La faiblesse de la monnaie unique par
rapport au dollar américain et au yen laisse beaucoup d’économistes
perplexes, mais également des observateurs politiques et sociétaux.
Que n’a-t-on dit sur l’incapacité
des dirigeants de la BCE à définir une juste ligne de conduite, servie
par une communication sans faille ? Se pourrait-il que des personnes
puissent à la fois être décriées pour leur médiocrité et avoir un
tel pouvoir sur les marchés financiers, seulement supposés juger de la
qualité de l’économie sous-jacente ?
Que n’a-t-on dénoncé l’incapacité
des Européens à faire une Europe politique avant de faire une monnaie
commune ? A nouveau, nous nous étonnons que des investisseurs
traditionnellement libéraux en viennent à des analyses qui non seulement
mêlent les genres mais, et surtout, se montrent terriblement
impertinentes.
L’élargissement de l’Europe est-il
en cause ? Pourtant, les règles fondatrices de la monnaie unique
semblent bonnes et s’appliqueront à tous. Et les pays pris en considération
ont plutôt un avenir économique radieux au sein de l’Europe, comme en
témoignent des pays entrés tardivement.
On peut jouer la vigueur de l’économie
américaine, qui arrive cependant en fin de cycle par rapport à l’Europe,
mais alors le yen serait totalement déconnecté d’une conjoncture
languissante, voire totalement plombée…
Et j’ai bien aimé la thèse selon
laquelle des non-résidents joueraient une immense partie d’Euro Carry
Trade, s’endettant à bas taux en euros pour prêter à taux plus élevé
en dollars. Ils profitent ainsi à la fois de la différence de taux et du
gain de change tant que l’euro baisse par rapport au dollar.
Je suis resté indifférent au sort
relatif de l’euro : chacun peut trouver des opportunités dans sa
hausse comme dans sa baisse. Jusqu’au moment où un ami m’a chuchoté
une thèse qui commence à circuler et me semble crédible.
Le Japon connaît un exceptionnel déficit
budgétaire, avec une dette cumulée qui dépasse de beaucoup une année
de PIB. Ces comptes sont conservateurs et n’incorporent probablement pas
de nombreux engagements comme les provisions pour retraites des secteurs
publics ou des garanties financières destinées à soutenir des
entreprises en difficulté. Traditionnellement, quand une entreprise dépose
son bilan au Japon, il n’est pas rare que l’on découvre une dette
nettement supérieure à ce qui était affiché dans les comptes. Pourquoi
en irait-il différemment des organismes publics ?
Heureusement, l’épargne japonaise est
toujours exceptionnellement élevée et a financé cette dette à ce jour.
Mais le gouvernement, quelque peu pris à contre-pied de ses prévisions
optimistes, a dû avouer que l’économie aurait besoin d’encore
quelques infusions de liquidités pour ne pas retomber dans l’atonie des
années 90. Ce qui signifie une nouvelle augmentation du déficit et de
l’endettement publics.
Les Etats-Unis connaissent un
exceptionnel déficit de leur balance courante. Pour le dernier mois
connu, il s’agit de 30 milliards de dollars, soit 360 milliards en année
pleine. On peut sans peine rapprocher ce déficit de l’endettement moyen
des ménages américains, également supérieur à une année de revenus.
Traditionnellement, c’est aussi l’épargne
japonaise qui finance une partie du déficit commercial américain. Dans
les années 80, c’était un devoir national, pour soutenir l’économie
conquérante. Dans les années 90 c’est devenu une nécessité pour
s’assurer des revenus, car les placements en yen ne rapportent quasiment
rien.
L’évolution de ces deux déficits
commence à mettre en concurrence deux emprunteurs pays qui, par les lois
du marché, contribuent ainsi à faire monter leur monnaie nationale :
naturellement pour les américains par le biais des taux d’intérêt et
artificiellement pour les Japonais par des considérations sur les taux
d’intérêt à venir, qui seraient en nette augmentation par rapport à
ceux d’aujourd’hui.
Notons que si les taux venaient à monter
sur le yen, le service de la dette publique pourrait rapidement devenir
insupportable. Pour cette raison et également à cause du surendettement
des entreprises, l’économie japonaise semble plombée pour quelque
temps encore et l’Etat devra continuer à faire ce qu’il faut pour
garder les taux proches de zéro.
L’Europe, pour sa part, n’a rien à
faire dans cette compétition entre emprunteurs puisque ses déficits
publics sont contenus et que sa balance courante est plutôt excédentaire.
Selon cette thèse, c’est seulement par absence de faiblesse notoire de
l’économie européenne que sa monnaie est faible.
Ceux qui accorderont quelque crédit à
cette thèse peuvent redouter une crise de volatilité extrême. Car les déficits
dénoncés ici, loin de se combler, se creusent un peu plus chaque
trimestre. Ils sont moteurs de la hausse des monnaies qui les alimentent,
laquelle en retour les aggrave également : la valeur actuelle du yen
et du dollar contribuent chacune à renforcer un déficit national.
Pour le Japon, un yen fort est un frein
à la reprise économique. Il oblige le gouvernement à poursuivre son déficit
budgétaire. Il ne contribue pas à la diminution de l’excédent
commercial parce que l’anémie de la consommation est un trop sérieux
frein aux importations.
Pour les Etats-Unis, un dollar fort renchérit
le prix des produits exportés et leur donne un handicap dans un
environnement concurrentiel global. Il est également susceptible de générer
d’importantes capacités de production à l’extérieur du pays par
voie de délocalisation, accentuant un phénomène de " hollowing
out " (diminution de la production industrielle locale). Ces
investissements productifs sont moins chers exprimés en dollars et ils
arrivent dans des pays où les coûts de production sont également moins
chers exprimés en dollars. Mais ils ont des effets négatifs sur la
balance courante à plus long terme que les simples flux concurrentiels.
L’histoire économique montre que
l’on n’échappe à ces excès que par d’autres excès correctifs et
généralement rapides. Il y a quelques mois, il fallait 150 yens pour
faire un dollar. Sous la présidence de Richard Nixon, le dollar était
monté jusqu’à 10 francs avant de retomber en quelques semaines à
moins de 5 francs. L’agitation financière actuelle semble être dans
une de ces périodes où l’optimisme collectif interdit qu’on le
contredise avant qu’il ne soit trop tard.
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